{"id":14229,"date":"2016-06-15T15:30:46","date_gmt":"2016-06-15T14:30:46","guid":{"rendered":"http:\/\/ecofin.es\/?p=14229"},"modified":"2016-06-15T15:30:46","modified_gmt":"2016-06-15T14:30:46","slug":"14229","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/ecofin.es\/TopTenFinTech\/2016\/06\/15\/14229\/","title":{"rendered":"Rold\u00e1n (AEB) siembra dudas sobre el Mercado \u00danico de Capitales"},"content":{"rendered":"

Jos\u00e9 Mar\u00eda Rold\u00e1n, presidente de la Asociaci\u00f3n Espa\u00f1ola de la Banca (AEB), duda sobre la viabilidad de un mercado \u00fanico de capitales. De momento, el proyecto Juncker aporta luces y sombras a juicio de la patronal bancaria; qui\u00e9n adem\u00e1s, desprecia la importancia del fen\u00f3meno FinTech como algo residual y que est\u00e1 lejos de tener un volumen y peso significativo en el sector bancario. Su discurso ante los medios de comunicaci\u00f3n en el curso de la Asociaci\u00f3n de Periodistas de Informaci\u00f3n Econ\u00f3mica (APIE) en Santander dijo o quiso decir lo siguiente…<\/em><\/p>\n

La nueva Comisi\u00f3n Europea, presidida por Jean Claude Juncker, ha lanzado como proyecto estrella de su mandato el denominado plan Juncker de inversiones, cuyo \u00e9xito depende estrechamente de otra iniciativa sumamente importante, la de la Uni\u00f3n del Mercado de Capitales (CMU), que no es sino promover la generaci\u00f3n de un mercado financiero europeo (y no s\u00f3lo para la eurozona) profundo, integrado y diversificado, a imagen y semejanza del existente en otros pa\u00edses, en concreto en los Estados Unidos.<\/p>\n

Mi intervenci\u00f3n tratar\u00e1 de dar una visi\u00f3n cr\u00edtica de esta important\u00edsima iniciativa de la Comisi\u00f3n Europea. Esta visi\u00f3n cr\u00edtica, he de aclarar, no se refiere a la idea en s\u00ed misma de la Uni\u00f3n de Mercado de Capitales, sino a su ejecuci\u00f3n pr\u00e1ctica. Por el contrario, la CMU no s\u00f3lo constituye un proyecto muy importante para la UE, sino que incluso resulta un elemento fundamental para complementar la Uni\u00f3n Bancaria. Esa visi\u00f3n cr\u00edtica no tiene por objeto poner en duda el proyecto, sino que busca garantizar su viabilidad. Y antes de entrar en esa cr\u00edtica constructiva, repasemos el proyecto de CMU, tanto su motivaci\u00f3n como sus principales rasgos.<\/span><\/p>\n

1. EL MERCADO FINANCIERO EUROPEO<\/h4>\n

Cuando se compara el sistema financiero europeo con el de los Estados Unidos, no es dif\u00edcil identificar algunas caracter\u00edsticas diferenciales. En primer lugar, el peso de la financiaci\u00f3n bancaria en Europa es mucho m\u00e1s prevalente que en los Estados Unidos. Grosso modo, mientras que en Europa el sector privado no financiero (familias y empresas) se financia en un 75% v\u00eda bancos y en un 25% a trav\u00e9s de los mercados, en los Estados Unidos la proporci\u00f3n es la contraria: s\u00f3lo un 25% de la financiaci\u00f3n de la econom\u00eda productiva se realiza mediante financiaci\u00f3n bancaria.<\/p>\n

\"UIMP2016ROLDAN4\"<\/p>\n

 <\/p>\n

En segundo lugar, el peso relativo de instrumentos de deuda frente a instrumentos de capital (acciones) es tambi\u00e9n marcadamente distinto: a finales de 2015 la financiaci\u00f3n neta (resultante de computar pasivos menos activos financieros) de las empresas no financieras en los Estados Unidos estaba formada en tres cuartas partes por instrumentos de capital (acciones y reservas), mientras que en Europa la financiaci\u00f3n neta v\u00eda instrumentos de capital no llegaba al 50% (esto es, la deuda representa m\u00e1s del 50% de la financiaci\u00f3n neta).<\/p>\n

En definitiva, por lo que respecta a la estructura de financiaci\u00f3n del sector empresarial no financiero, Europa presenta dos rasgos diferenciales frente a los Estados Unidos: una mayor dependencia de la financiaci\u00f3n bancaria y un menor uso de instrumentos de capital. Estas diferencias van m\u00e1s all\u00e1 de las grandes cifras. As\u00ed, indudablemente, Estados Unidos tiene un ecosistema financiero mucho m\u00e1s diverso, con una importante presencia, por ejemplo, de fondos de private equity y de adquisici\u00f3n de activos da\u00f1ados (distressed assets funds), tan relevantes para la gesti\u00f3n de la post crisis.<\/p>\n

Adem\u00e1s, posee otras figuras singulares, como las government sponsored entitities que act\u00faan en los mercados hipotecarios (las famosas Fannie Mae y Freddie Mac) y que explican en parte el bajo peso de la financiaci\u00f3n bancaria en los Estados Unidos, pues las hipotecas sobre vivienda no permanecen en los balances bancarios, sino que son titulizadas y vendidas a estas agencias. En otras cuestiones, las diferencias no son tan grandes como a veces se piensa. Por ejemplo, el n\u00famero de bancos a ambos lados del Atl\u00e1ntico son similares: en los Estados Unidos hay unos 6.000 bancos, frente a los 5.270 de la eurozona o los 6.800 existentes en la UE en su conjunto. O, si pensamos en la mayor instituci\u00f3n bancaria americana, JP Morgan, su peso sobre el PIB americano, un 18%, no es tan distinto del 20% del mayor banco de la eurozona por tama\u00f1o de balance, BNP Paribas (cosa distinta ser\u00eda si su peso se midiera sobre el PIB franc\u00e9s, algo que ya no tiene sentido en la Uni\u00f3n Bancaria).<\/p>\n

Si tomamos los datos de finales de 2015 para los Bancos Sist\u00e9micos Globales en los Estados Unidos y la Eurozona (los seis mayores en cada bloque econ\u00f3mico), su peso conjunto es del 72% en los Estados Unidos frente a un 92% en la eurozona, esto es, el \u00e1rea del euro se sit\u00faa por encima, pero no de una forma significativa. En definitiva, los sistemas financieros en la eurozona y en los Estados Unidos difieren significativamente, aunque algunas de las cifras, como las relativas al peso relativo de los bancos sobre la econom\u00eda, se\u00f1alan que no tanto como a veces se piensa. Antes de la crisis de 2007\/2008, estas diferencias ten\u00edan un car\u00e1cter casi anecd\u00f3tico: ellos eran de una manera y nosotros de otra. Pero habida cuenta del mayor \u00e9xito de los Estados Unidos tanto en la velocidad de recuperaci\u00f3n tras la crisis como en el nivel del PIB alcanzado, es leg\u00edtimo, incluso obligado, preguntarse si la tipolog\u00eda del sistema financiero europeo es una r\u00e9mora para el crecimiento en la eurozona.<\/p>\n

Las diferencias en la estructura del sistema financiero en la eurozona respecto al de los Estados Unidos pueden tener implicaciones en escenarios de riesgo financiero, esto es, de crisis. En primer lugar, es obvio que una mayor diversificaci\u00f3n de la financiaci\u00f3n del sector privado, un menor peso de la banca y un mayor peso del mercado, permite diluir entre un mayor n\u00famero de agentes los costes econ\u00f3micos de una crisis, reduciendo as\u00ed la concentraci\u00f3n del da\u00f1o en los balances bancarios y, con ello, limitando los potenciales problemas de restricci\u00f3n de cr\u00e9dito. Pero aunque resulta obvio que necesitamos m\u00e1s y mejores mercados de capitales, tampoco podemos obviar que un sistema financiero m\u00e1s basado en los mercados ser\u00e1 tambi\u00e9n m\u00e1s proc\u00edclico y sufrir\u00e1 ajustes m\u00e1s pronunciados en la crisis que uno basado en los bancos (que apoyan a sus clientes que pasan por dificultades temporales).<\/p>\n

En definitiva, la mayor presencia de los mercados se deja sentir en una mayor velocidad de ajuste pero tambi\u00e9n en un ajuste m\u00e1s crudo e intenso. Cuesti\u00f3n distinta es el debate, sobre todo en el mundo anglosaj\u00f3n, sobre el impacto de unos mercados financieros sobre dimensionados . En la medida en que los mercados no s\u00f3lo financian la econom\u00eda y anticipan su comportamiento futuro, sino que tambi\u00e9n influyen en su evoluci\u00f3n, analizar esta cuesti\u00f3n no es s\u00f3lo leg\u00edtimo, sino imprescindible, si bien excede de los prop\u00f3sitos de esta breve reflexi\u00f3n.<\/p>\n

En tiempos turbulentos, un ecosistema financiero m\u00e1s diverso facilita la digesti\u00f3n de la crisis. En concreto, los inversores en activos da\u00f1ados fueron fundamentales para establecer un suelo firme en la valoraci\u00f3n del da\u00f1o inmobiliario en Espa\u00f1a y han ayudado activamente a la transformaci\u00f3n de empresas no financieras que, como consecuencia de la crisis, presentaban niveles excesivos de endeudamiento. Y qu\u00e9 deseable ser\u00eda disponer en Europa de unos inversores potentes que pudieran encargarse con agilidad de los activos adjudicados de la banca europea, pues en pa\u00edses como Espa\u00f1a el problema no es ya la valoraci\u00f3n realista de estos, sino m\u00e1s bien la ausencia de inversores institucionales privados con pulm\u00f3n suficiente como para absorber los vol\u00famenes existentes en los balances bancarios.<\/p>\n

Se estima que el tama\u00f1o de los mercados financieros representa actualmente 15 \u00f316 veces el PIB mundial, cuando en los ochenta del siglo pasado era apenas la mitad. Pero las ventajas de un sistema financiero como el estadounidense no se limitan a los tiempos turbulentos. En Europa tenemos un problema end\u00e9mico de falta de capital para las empresas, en concreto la ausencia de un sistema eficiente de capital riesgo que financie las nuevas empresas o \u201cstart ups\u201d. Si Europa quiere realmente seguir siendo relevante en el siglo XXI debe ganar la batalla del empleo, la productividad y la innovaci\u00f3n, y un mercado de capitales m\u00e1s profundo, eficiente, integrado y diversificado es una condici\u00f3n necesaria, aunque no suficiente, para lograrlo.<\/p>\n

2. LA UNI\u00d3N DEL MERCADOS DE CAPITALES (CMU)<\/h4>\n

La Comisi\u00f3n Juncker ha entendido la importancia de la misi\u00f3n de dotar a la Uni\u00f3n Europea de un mercado de capitales integrado que diversifique las fuentes de financiaci\u00f3n y, al tiempo, complemente la Uni\u00f3n Bancaria, apoyando as\u00ed el crecimiento econ\u00f3mico europeo. Este proyecto, en cierto sentido, hereda aquella visi\u00f3n pol\u00edtica de completar el mercado \u00fanico, abandonada ante la virulencia de la crisis financiera iniciada en 2007, si bien con un cambio de perspectiva notable: mientras que antes de la crisis la \u00f3ptica era la de incrementar la eficiencia de los mercados en la Uni\u00f3n, ahora la visi\u00f3n es la de reforzar la estabilidad financiera y caminar en el medio plazo hacia un sistema financiero m\u00e1s diversificado y menos dependiente de los bancos.<\/p>\n

Desde una perspectiva pol\u00edtica, es indudable que su atractivo descansa precisamente en que, aun cuando su prop\u00f3sito es el de completar el proceso de Uni\u00f3n Bancaria, el proyecto no se restringe a la eurozona, sino que de hecho el Reino Unido, con un centro financiero tan potente como Londres, es el mayor beneficiario potencial de esta Uni\u00f3n de Mercados de Capitales.<\/p>\n

El enfoque estrat\u00e9gico elegido por la Comisi\u00f3n es el de primar el pragmatismo. Por un lado, se trata de un proyecto a largo plazo que tardar\u00e1 d\u00e9cadas en ser completado. Por otro lado, y para evitar el agotamiento en el apoyo a un proyecto a tan largo plazo, trata de identificar objetivos intermedios alcanzables en el corto plazo (quick wins<\/em> o low hanging fruits)<\/em> que permitan arrancar y mantener la velocidad de crucero de este proyecto y evitar as\u00ed los riesgos de desfallecimiento del apoyo pol\u00edtico t\u00edpico de procesos de transformaci\u00f3n con ampl\u00edsimos calendarios. Una vez se completaran esos objetivos a corto, se entrar\u00eda en la segunda fase y se acometer\u00edan los de largo plazo, los m\u00e1s complejos.<\/p>\n

En cualquier caso, se trata de un proyecto cuyo \u00e9xito depende por completo del sector privado. El papel de las autoridades p\u00fablicas es el de eliminar las barreras legales y regulatorias existente s, pero s\u00f3lo el sector privado puede conformar ese mercado \u00fanico de capitales que no puede construirse por decreto ley. El proyecto de CMU se ordena en torno a 33 medidas que cubren seis \u00e1reas de prioridad, que voy a enumerar sucintamente destacando la medida m\u00e1s importante de cada una de ellas:<\/p>\n

    \n
  • Financiar la innovaci\u00f3n, las start ups y las compa\u00f1\u00edas no cotizadas (propuesta de fondos de capital riesgo paneuropeos, informe sobre el crowdfunding) ;<\/li>\n
  • Facilitar a las empresas colocar y levantar capital (acciones) en los mercados organizados (modernizar la directiva de folletos, analizar el sesgo hacia la deuda y en contra de los recursos propios en la normativa impositiva de las sociedades);<\/li>\n
  • Promover la inversi\u00f3n en plazos largos, en infraestructuras y en sostenibilidad (recalibrar Solvencia II para favorecer la inversi\u00f3n a largo plazo en infraestructuras, call for evidence del efecto acumulativo de las reformas financieras);<\/li>\n
  • Promover la inversi\u00f3n institucional y de los minoristas (green paper sobre servicios financieros minoristas, estudio sobre la introducci\u00f3n de pensiones europeas personales);<\/li>\n
  • Aumentar la capacidad del sector bancario para apoyar la econom\u00eda en su conjunto (explorar la creaci\u00f3n de credit unions fuera de las normas de solvencia de los bancos, r\u00e9gimen europeo de covered bonds);<\/li>\n
  • Y, por \u00faltimo, facilitar la inversi\u00f3n transfronteriza (armonizar las normas de insolvencia empresarial, eliminar las barreras a la libre movilidad de capitales; eliminar las barreras en las infraestructuras de mercados financieros identificadas en el informe Giovannini; valorar los obst\u00e1culos fiscales a la inversi\u00f3n cross border en fondos de inversi\u00f3n y de pensiones, revisi\u00f3n del marco supervisor de las ESAs).<\/li>\n<\/ul>\n

    3. UNA VISI\u00d3N CR\u00cdTICA Y CONSTRUCTIVA DEL PROYECTO<\/h4>\n

    Vaya por delante que las cr\u00edticas al enfoque escogido por la Comisi\u00f3n no deben entenderse como una cr\u00edtica al proyecto en s\u00ed. Al contrario, de todos los elementos pendientes para perfeccionar la Uni\u00f3n Bancaria, y por tanto la Uni\u00f3n Monetaria, es el de la creaci\u00f3n de un mercado financiero paneuropeo el que tiene una mayor importancia. Adem\u00e1s, y desde un punto de vista pol\u00edtico, nada despreciable en el contexto de la votaci\u00f3n sobre el Brexit, permite afianzar la Uni\u00f3n Monetaria y al mismo tiempo incorporar al proyecto a los miembros de la UE que no son miembros de la Uni\u00f3n Monetaria. Para los pa\u00edses con mercados financieros desarrollados supone una gran oportunidad, y para aquellos nuevos estados miembros, con mercados financieros locales menos desarrollados, representa la posibilidad de desarrollarlos y conectarlos con el mercado paneuropeo.<\/p>\n

    El riesgo asociado a una sobreventa pol\u00edtica del proyecto de CMU Ser\u00eda temerario dudar del compromiso de la Comisi\u00f3n actual con el proyecto de CMU; no en vano es la idea de construcci\u00f3n europea m\u00e1s ambiciosa tras la puesta en marcha de la Uni\u00f3n Bancaria. Pero la propia insistencia en la idea global, sin profundizar en la misma, junto con la estrategia elegida de pragmatismo en el corto plazo, ocultan algunas dificultades en el medio plazo que no pueden ser obviadas si queremos que este proyecto salga hacia delante. Al fin y al cabo, el informe Giovannini identific\u00f3 en 2001 quince barreras tan s\u00f3lo en el \u00e1rea de liquidaci\u00f3n de valores transeuropea, y s\u00f3lo en 2016, con la puesta en marcha del proyecto de Target 2 Securities por parte del BCE, estamos empezando a eliminar estas. En definitiva, la sobreventa pol\u00edtica en el corto plazo de un proyecto que requerir\u00e1 de un capital pol\u00edtico considerable en las pr\u00f3ximas d\u00e9cadas para ser completado, puede llevar a una cierta frustraci\u00f3n si no se observan mejoras en pocos a\u00f1os.<\/p>\n

    La elecci\u00f3n de una estrategia pragm\u00e1tica pero relativamente poco ambiciosa en el corto plazo (las low hanging fruits<\/em>), es en este sentido preocupante. Por una parte, hay que reconocer que evita la frustraci\u00f3n de no observar resultados a corto plazo pero, por otra, se dejan las reformas m\u00e1s complejas, como la de la armonizaci\u00f3n de los procesos de insolvencia nacionales, para una fase ulterior, en la que el capital pol\u00edtico de apoyo al proyecto de CMU puede haber disminuido.<\/p>\n

    La complejidad de algunas de las reformas necesarias en el largo plazo Las dificultades de algunas de la reformas necesarias para impulsar el proyecto en el medio plazo, las que podr\u00edamos llamar las high hanging fruits, no pueden ser subestimadas. Por ejemplo, la armonizaci\u00f3n de los procesos de insolvencia nacionales requerir\u00e1 de cambios profundos en las normas de los estados miembros de la UE. La Asociaci\u00f3n de Mercados Financieros Europeos (AFME) ha identificado algunas de las \u00e1reas claves, como son:<\/p>\n

      \n
    • La necesidad de establecer un mecanismo de suspensi\u00f3n de procedimientos concursales, similar al contemplado en el Cap\u00edtulo 11 de la Ley de Insolvencia estadounidense, que permita emprender reestructuraciones r\u00e1pidas y eficaces;<\/li>\n
    • La importancia de facilitar nueva financiaci\u00f3n destinada a inyectar capital en las empresas desvalorizadas o la importancia de conceder m\u00e1s derechos a los acreedores para la propuesta de planes de reestructuraci\u00f3n viables.<\/li>\n<\/ul>\n

      La Comisi\u00f3n ha puesto en marcha un Grupo de Expertos para estudiar los posibles cambios, as\u00ed como una consulta p\u00fablica sobre las propuestas en esta materia, cuyo plazo expira en unos pocos d\u00edas. Pero el mero hecho de que en Mayo de 2015 haya entrado en vigor un Reglamento sobre procedimientos de insolvencias, y que en menos de un a\u00f1o este cambio sea visto como insuficiente, es una buena muestra de las dificultades asociadas a la armonizaci\u00f3n en esta materia.<\/p>\n

      Otro tanto se puede decir de la reforma de las normativas nacionales sobre valores, muy heterog\u00e9neas porque est\u00e1n firmemente enraizadas en el derecho civil de los estados miembros, que a su vez refleja distintas tradiciones y convenciones sociales en cada pa\u00eds. O, dicho a\u00fan m\u00e1s claramente, la Uni\u00f3n Europea carece, hoy por hoy, de algo tan aparentemente sencillo como un concepto legal homog\u00e9neo de la propiedad de t\u00edtulos valores.<\/p>\n

      Por \u00faltimo, quedan las barreras a la CMU ligadas a asuntos impositivos, cuya mera menci\u00f3n ya necesita de pocas explicaciones: no solo hablamos de un \u00e1rea muy sensible, sino tambi\u00e9n de una de las pocas \u00e1reas en las que todav\u00eda se requiere de la unanimidad de los estados miembros para aprobar cualquier cambio. Y por si alguien no entiende de las dificultades pr\u00e1cticas en este terreno, recordemos que uno de los problemas planteados es el equilibrio entre deuda y acciones, esto es, c\u00f3mo limitar el actual sesgo favorable al endeudamiento y en contra de los recursos propios.<\/p>\n

      Los peligros de una visi\u00f3n naif de la innovaci\u00f3n financiera y los mercados Aun cuando sea muy positivo para la econom\u00eda europea diversificar sus fuentes de financiaci\u00f3n y parecerse m\u00e1s al sistema financiero estadounidense, tambi\u00e9n hay que entender muy bien los peligros asociados a los mercados financieros y a la innovaci\u00f3n financiera vinculada al arbitraje regulatorio.<\/p>\n

      Al fin y al cabo, la crisis de 2007\/2008 naci\u00f3 en los Estados Unidos de la combinaci\u00f3n de innovaciones financieras de mercado (los CDOs y los SPVs, por ejemplo), y de crisis de solvencia en una sociedad de valores y en una compa\u00f1\u00eda de seguros (que se embarc\u00f3 en actividades no tradicionales no relacionadas con los seguros). Y esto es relevante porque en la propuesta de CMU subyace una l\u00f3gica inclinaci\u00f3n hacia favorecer la innovaci\u00f3n en productos e intermediarios; como se dir\u00eda al modo mao\u00edsta \u201cdejad que florezcan cien flores\u201d.<\/p>\n

      El ajuste del mercado es m\u00e1s eficaz, pero tambi\u00e9n m\u00e1s brusco, inmediato y profundo. En otras palabras, aunque un banco nunca puede, ni debe, financiar a clientes que han devenido en insolventes, no es menos cierto que intentar\u00e1 siempre ayudar a un cliente que pasa por dificultades temporales (algo especialmente v\u00e1lido en el modelo espa\u00f1ol de banca relacional, basada en la fidelizaci\u00f3n a largo plazo de los clientes). Por el contrario, la financiaci\u00f3n v\u00eda mercado se caracteriza por su volatilidad, no s\u00f3lo en t\u00e9rminos de precios, sino tambi\u00e9n de cantidades.<\/p>\n

      Por eso es vital que exista un r\u00e9gimen m\u00e1s eficaz de insolvencias empresariales, pues en un contexto de mayor presencia de financiaci\u00f3n v\u00eda mercados, se necesitar\u00e1.\u00a0En definitiva, la eficacia en el ajuste tiene un precio y para minimizar los costes tenemos que entender muy bien los efectos colaterales e identificar las instituciones a desarrollar para contenerlos.<\/span><\/p>\n

      En cuanto al desarrollo de nuevos intermediarios y productos, debemos estar pendientes de los elementos de arbitraje regulatorio, tanto en materia de protecci\u00f3n del inversor como de solvencia, as\u00ed como de los posibles impactos en materia de estabilidad financiera. Aqu\u00ed nuestra postura es clara: bienvenida sea la competencia que nos hace ser mejores en beneficio de nuestros clientes, pero a igualdad de actividad y de riesgos, igualdad de regulaci\u00f3n, estemos hablando de fintechs, de nuevos productos o de nuevos intermediarios que realizan funciones bancarias. Y si esto no es as\u00ed lo pagar\u00e1 la econom\u00eda europea y los agentes econ\u00f3micos, a los que tenemos que servir mejor mediante el proyecto de CMU. Al fin y al cabo, la crisis de 2007\/2008, como ya se ha mencionado, fue una crisis de innovaci\u00f3n financiera mal utilizada y de arbitraje de capital. <\/span><\/p>\n

      La experiencia deber\u00eda servirnos para no repetir los mismos errores. Adem\u00e1s, debemos evitar que los \u00e1rboles, los nuevos asociados a los operadores de FinTech o los de los operadores tradicionales, nos impidan ver el bosque. Por citar un ejemplo, todas las semanas aparece en los medios la noticia acerca de un nuevo operador emergente, habitualmente una fintech, en cuyo plan de expansi\u00f3n figura su intenci\u00f3n de financiar al sector privado no financiero con 50, 100 \u00f3 200 millones de euros, pero pocos reparamos en el dato publicado una vez al mes por el Banco de Espa\u00f1a, y que da cuenta de que los bancos espa\u00f1oles otorgan 100.000 millones de euros cada trimestre en nuevas operaciones de cr\u00e9dito a familias y empresas.\u00a0<\/span>El bosque, pues, lo constituyen unos bancos que ofrecen servicios de elevada calidad y que lo hacen con seguridad y eficacia. <\/span><\/p>\n

      La inconsistencia del proyecto de CMU con otras iniciativas europeas Es dif\u00edcil reconciliar este proyecto de creaci\u00f3n de una Uni\u00f3n del Mercados de Capitales en la UE con otras iniciativas europeas que, de facto, est\u00e1n contribuyendo a fragmentar ese mercado financiero \u00fanico europeo que qued\u00f3 muy afectado por el proceso de renacionalizaci\u00f3n de los mercados que se produjo durante la crisis. As\u00ed, iniciativas como el impuesto sobre transacciones financieras (FTT), todav\u00eda en discusi\u00f3n, no solo fragmenta los mercados por su esquema de implantaci\u00f3n (nacional y limitada a unos pocos pa\u00edses) sino que empujar\u00e1 la actividad financiera fuera de la Uni\u00f3n Europea y hacia regiones emergentes, como Asia. Nunca es inteligente gravar impuestos sobre bases fiscales m\u00f3viles, y s\u00f3lo la cooperaci\u00f3n y coordinaci\u00f3n global en estas materias, que tanto est\u00e1n mejorando \u00faltimamente, pueden permitir avances. <\/span><\/p>\n

      Pero no s\u00f3lo es el FTT, sino que a este se suman las distintas bank levies en los estados miembros, la penalizaci\u00f3n de la financiaci\u00f3n a largo plazo por parte de bancos y aseguradoras en Basilea III y en Solvencia II, o el impacto negativo que sobre la liquidez de los mercados financieros han tenido estas regulaciones y aquellas de separaci\u00f3n estructural como la reforma Vickers o la propuesta del excomisario Barnier. Dentro de los planes para la CMU se incluye la revisi\u00f3n de los efectos indeseados de las regulaciones antes citadas, pero quiz\u00e1s ser\u00eda el momento de abandonar otras como la FTT y las reformas estructurales bancarias. No tiene sentido utilizar el capital pol\u00edtico europeo para construir el mercado financiero y al mismo tiempo frenar su desarrollo, por lo que es necesario reclamar a las autoridades europeas, y tambi\u00e9n a las nacionales, coraje pol\u00edtico y coherencia para no jugar a dos bazas contrapuestas al mismo tiempo. <\/span><\/p>\n

      El factor pyme\u00a0a la hora de crear la Uni\u00f3n de Mercados de Capitales en la UE, debemos considerar las diferencias entre la UE y los Estados Unidos tambi\u00e9n en lo que respecta al tama\u00f1o de sus empresas. En efecto, aun cuando en ambas zonas las PYMEs son una fuente muy relevante de creaci\u00f3n de riqueza, empleo e innovaci\u00f3n, en la UE el tama\u00f1o medio de las empresas es mucho menor que en los Estados Unidos. Y esto es muy relevante a la hora de dise\u00f1ar el sistema financiero que Europa necesita, pues las pymess no pueden acceder a la financiaci\u00f3n de mercado con facilidad; sobre todo, las peque\u00f1as empresas dependen y seguir\u00e1n dependiendo, de la financiaci\u00f3n bancaria. En atenci\u00f3n a esta particularidad, la combinaci\u00f3n entre financiaci\u00f3n bancaria y mercados deber\u00eda estar sesgada hacia los bancos en la UE: un 50\/50 ser\u00e1 mejor que el 75\/25 de los Estados Unidos. <\/span><\/p>\n

      Adem\u00e1s, si consideramos el papel de las titulizadoras hipotecarias esponsorizadas por el sector p\u00fablico (GSEs), Fannie Mae y Freddie Mac, cuya actividad en Europa desarrollan las entidades de cr\u00e9dito, esta conclusi\u00f3n se refuerza. En segundo lugar, debemos pensar en esquemas que favorezcan a las PYMEs dentro de la CMU: me refiero, en concreto, a estudiar si se pueden dise\u00f1ar esquemas de titulizaci\u00f3n, posiblemente esponsorizados por organismos p\u00fablicos como el BEI y que sean atractivos tanto para los bancos que las financian como para las propias empresas de peque\u00f1a dimensi\u00f3n. 12 Y, por \u00faltimo, y quiz\u00e1s lo m\u00e1s importante, debemos entender cu\u00e1les son las barreras que impiden a las PYMEs crecer en tama\u00f1o para eliminarlas en la medida de lo posible. <\/span><\/p>\n

      La transici\u00f3n al estado estacionario y el papel de la banca en la CMU Como ya se ha destacado, la banca, como financiadora de la econom\u00eda productiva europea, juega en estos momentos un papel predominante, si bien la Uni\u00f3n de Mercados de Capitales, cuando se desarrolle, permitir\u00e1 que existan otras alternativas para financiar la econom\u00eda productiva. Pero debemos ser tremendamente cuidadosos en el dise\u00f1o de la transici\u00f3n a un modelo diversificado de financiaci\u00f3n v\u00eda mercados y bancos, pues la alternativa de los mercados requerir\u00e1 muchos a\u00f1os, incluso d\u00e9cadas, para desarrollarse. La CMU es un proyecto a muy largo plazo; basta observar cu\u00e1nto tiempo est\u00e1 llevando eliminar las barreras a la liquidaci\u00f3n de valores identifi cadas por el informe Giovannini antes mencionado. <\/span><\/p>\n

      Uno de los problemas de la arquitectura financiera actual deriva de la anticipaci\u00f3n (frontloading) de la reforma bancaria en la UE, esto es, se est\u00e1n introduciendo unos incentivos muy fuertes para reducir el tama\u00f1o del sector bancario en la UE y la eurozona, sin que en paralelo se est\u00e9n creando alternativas de financiaci\u00f3n de mercado. Y aunque, en estos momentos, las condiciones financieras aseguran que no exista un credit crunch en Europa, no podemos descartar que, una vez que avance el ciclo econ\u00f3mico y la recuperaci\u00f3n, se produzcan cuellos de botella en la financiaci\u00f3n, resultado de esa asimetr\u00eda en la transici\u00f3n al nuevo estado estacionario para la financiaci\u00f3n bancaria y para la de mercado. <\/span><\/p>\n

      No deja de ser sorprendente que la discusi\u00f3n de la CMU se est\u00e9 centrando en el resultado final, sin que se valore c\u00f3mo se va a lograr la transici\u00f3n al nuevo r\u00e9gimen ni los peligros que pueden surgir durante esta. Por \u00faltimo, existe una tendencia a subestimar el papel que las entidades bancarias juegan en los Estados Unidos como facilitadores y agentes de primer orden de los mercados financieros. En otras palabras, son las instituciones bancarias m\u00e1s sofisticadas las que permiten el acceso tanto de los bancos de menor tama\u00f1o como de las empresas no financieras a las posibilidades de financiaci\u00f3n que ofrece el mercado. De nuevo, el tama\u00f1o del balance no es el \u00fanico indicador significativo, y es necesario valorar los servicios financieros de alto valor a\u00f1adido que los bancos proporcionan a la 13 econom\u00eda. <\/span><\/p>\n

      En este sentido, la emergencia de instituciones bancarias paneuropeas no s\u00f3lo es imprescindible para perfeccionar la Uni\u00f3n Bancaria (y evitar la renacionalizaci\u00f3n de los sistemas financieros en las pr\u00f3ximas crisis) sino tambi\u00e9n para permitir que los beneficios de la Uni\u00f3n de Mercados de Capitales lleguen a todos los sectores econ\u00f3micos y financieros de todos los estados miembros. En otras palabras, qu\u00e9 parad\u00f3jico ser\u00eda que la CMU fuera para los grandes bancos americanos una magn\u00edfica oportunidad, y para los europeos, por mor de una regulaci\u00f3n excesiva que les confine en sus fronteras nacionales, una ocasi\u00f3n perdida. <\/span><\/p>\n

      Las exigencias institucionales de la eurozona frente a los de la UE Como ya se ha se\u00f1alado, la ventaja de la CMU en t\u00e9rminos de construcci\u00f3n europea est\u00e1 dise\u00f1ada para que beneficie a todos los pa\u00edses de la UE, y no s\u00f3lo a la eurozona, aun cuando es un elemento complementario casi perfecto a la Uni\u00f3n Bancaria. Pero ello no obsta para que nos hagamos una pregunta inc\u00f3moda: \u00bfPuede haber Uni\u00f3n del Mercado de Capitales sin una avance institucional paralelo? Me refiero, claro est\u00e1, a si la CMU exige la creaci\u00f3n de una Comisi\u00f3n de Valores Europea, al igual que la Uni\u00f3n Bancaria ha exigido la creaci\u00f3n del Mecanismo \u00danico de Supervisi\u00f3n en torno al BCE y la creaci\u00f3n del Single Resolution Board en Bruselas (como la implantaci\u00f3n del euro, que exigi\u00f3 la creaci\u00f3n del BCE). <\/span><\/p>\n

      Esta no es una cuesti\u00f3n pacifica, pues no s\u00f3lo hay un escaso apetito por avanzar en este tipo de integraci\u00f3n institucional en los pa\u00edses de la UE que no forma parte de la eurozona, sino que tambi\u00e9n dentro de esta, la voluntad de los gobiernos por acometer una uni\u00f3n m\u00e1s profunda es cada vez m\u00e1s escasa (por ejemplo, en Alemania). Lo mejor, desde una perspectiva pr\u00e1ctica, ser\u00eda que el proyecto de CMU fuera compatible con una coordinaci\u00f3n en torno a la ESMA de las Comisiones Nacionales de Valores. Pero no por ello debemos olvidar que el desarrollo de los mercados financieros en los Estados Unidos se ha visto acompa\u00f1ado de la creaci\u00f3n de supervisores federales como la SEC o la CFTC. 14 Estas cuestiones institucionales est\u00e1n siendo obviadas, y probablemente con buen criterio pol\u00edtico, en el actual proyecto de CMU. Sin embargo, es necesario impulsar un debate, de momento quiz\u00e1s solo acad\u00e9mico, sobre los aspectos institucionales del proyecto. <\/span><\/p>\n

      4. CONCLUSIONES <\/span><\/h4>\n

      El tema central de este curso de la APIE en Santander es \u201cQu\u00e9 hemos aprendido de la crisis\u201d. El mensaje principal de los p\u00e1rrafos anteriores es que tenemos que construir, de cara al futuro, un sistema financiero mejor, m\u00e1s profundo, diversificado, y mejor regulado, pero tambi\u00e9n, y yo dir\u00eda que sobre todo, bien supervisado. Esa construcci\u00f3n puede requerir a\u00f1os, incluso d\u00e9cadas, pero tras afrontar una crisis tan extraordinaria, un evento que se produce una vez cada cien a\u00f1os, merece la pena apostar por soluciones a largo plazo, y no s\u00f3lo por reparaciones r\u00e1pidas, que tambi\u00e9n, por supuesto, son parte de la respuesta a cualquier crisis. Asimismo, debemos estar atentos a los incentivos creados por el nuevo paradigma regulatorio: al fin y al cabo, sabemos que las crisis se repiten a lo largo del tiempo, pero su naturaleza siempre muta. <\/span><\/p>\n

      Y, en algunos casos, los efectos colaterales de los nuevos incentivos pueden tardar mucho tiempo en manifestarse. Por ejemplo, tras la crisis del 29, los Estados Unidos pusieron en marcha en 1933 la prohibici\u00f3n de que los bancos remuneraran los dep\u00f3sitos de los clientes, la llamada \u201cRegulation Q\u201d. <\/span><\/p>\n

      Pues bien, esto permiti\u00f3 el desarrollo de la industria de los Fondos del Mercado Monetario (MMFs) y que estos constituyeran una fuente de financiaci\u00f3n del sector bancario nacional e internacional en los Estados Unidos. <\/span><\/p>\n

      Con el estallido de la crisis en 2007 y 2008, se puso de manifiesto la fragilidad que para el sistema bancario supon\u00eda la excesiva dependencia de la financiaci\u00f3n a corto plazo proveniente de los MMFs. Esto es, una medida de 1933 acab\u00f3 creando una fragilidad que estall\u00f3 en 2008. <\/span><\/p>\n

      Prestemos, pues, atenci\u00f3n tanto al corto plazo como al largo plazo. LA CMU se inscribe entre los proyectos a largo plazo, por lo que debemos recabar de nuestros gobernantes el apoyo y el impulso suficiente para concluir la tarea.<\/span><\/p>\n

      \"UIMP2016ROLDAN3\"
      Fotos de Jos\u00e9 M\u00aa Rold\u00e1n cedidas por APIE.<\/figcaption><\/figure>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

      Jos\u00e9 Mar\u00eda Rold\u00e1n, presidente de la Asociaci\u00f3n Espa\u00f1ola de la Banca (AEB), duda sobre la viabilidad de un mercado \u00fanico de capitales. De momento, el proyecto Juncker aporta luces y sombras a juicio de la patronal bancaria; qui\u00e9n adem\u00e1s, desprecia la importancia del fen\u00f3meno FinTech como algo residual y que est\u00e1 lejos de tener un […]<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":14230,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[34,86,94,3,15],"tags":[355,35,356,357,358,359,360],"class_list":["post-14229","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-actualidad","category-banca-y-seguros","category-finanzas","category-fintech","category-portada","tag-aeb","tag-banca","tag-cmu","tag-comision-europea","tag-juncker","tag-roldan","tag-ue"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/ecofin.es\/TopTenFinTech\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14229","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/ecofin.es\/TopTenFinTech\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/ecofin.es\/TopTenFinTech\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/ecofin.es\/TopTenFinTech\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/ecofin.es\/TopTenFinTech\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=14229"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/ecofin.es\/TopTenFinTech\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14229\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/ecofin.es\/TopTenFinTech\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=14229"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/ecofin.es\/TopTenFinTech\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=14229"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/ecofin.es\/TopTenFinTech\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=14229"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}